6月11日，合兴包装（002228.SZ）公布定增预案，拟以不低于每股7.89元的价格发行不超过5700万股，募集资金总额不超过4.5亿元，用于武汉华艺柔印项目等三家工厂。

如果此次定增成功，加上2012年发行的3亿元公司债，合兴包装已在资本市场募集资金超过13亿元。

也正是借助这样一个融资平台，合兴包装短短数年间跑马圈地完成全国布局，一举成为二级市场新贵和纸包装领域领军型企业。

但在光鲜耀眼的外表下，合兴包装的另一面却令人迷惑：业界一度盛传合兴包装将被玖龙纸业（02689，HK）收购，虽然传闻已被关联各方所否认，但伴随合兴包装快速扩张产生的问题已慢慢浮出水面。

A面：包装新贵与看不懂的年报

合兴包装2014年一季度实现营收超过6亿元，净利润接近2000万元，分别同比增长超过10%和46%。

而在2013年合兴包装实现销售收入24.42亿元，扣除非经常性损益的净利润率达到3.4%，远高于同期同行业上市公司的平均利润率。像景兴纸业在扣除非经常损益后的净利润率仅为0.16%，粤华包装为0.77%，山鹰纸业为1.59%， 界龙实业在扣除非经常损益后的净利润则为-7367.05万元。

这一业绩在纸包装行业颇为抢眼，各券商也纷纷将其作为纸包装领域龙头企业加以推荐。

但合兴年报中却有让人看不懂的地方。21世纪经济报道记者查阅合兴年报发现，2011年合兴包装主营业务收入19.18亿元，2012年为21.15亿元，到2013增加到24.42亿元，三年中对应的营业成本分别是16.02亿元、17.38亿元和19.53亿元。

但奇怪的是在购买商品和劳务的支出上却停滞不前：2011年为9.39亿元，2012年为8.79亿元，2013年为9.76亿元。

购买商品和劳务支出占销售现金收入比在2008年至2011年四年间维持在75%左右的水平，上下不过1%左右，但2012年和2013年突然下降到占比62.52%和57.55%。

如果考虑到支付职工工资栏目的增长，购买商品和劳务支出项的数字更让人迷惑。2011年支付职工工资及为职工付出的费用为2.11亿元，2012年2.74亿元，2013年达到3.39亿元，占当年现金收入的19.99%。

按照常识，营业收入增加，在利润率不变的情况下购买原料的费用也必然要增加。

出现上述情况，还有一种可能是企业因消化库存减少了购买原材料的现金支出，但合兴包装的库存三年来并无明显变化。2011年为3.21亿元，2012年为3.72亿元，2013年为3.62亿元。

合兴包装证券代表王萍萍解释，购买商品和劳务支出没有与主营业务同步增长一个主要原因是从2011年起客户开出大量承兑汇票，合兴背书后转给供应商，而这种背书的承兑汇票在账面上不体现。

北京中伦文德律师事务所负责企业购并律师的夏东海认为，合兴包装给出的解释也能说得过去。他说，按照上市公司的有关会计规则，背书的承兑汇票不作为现金等价物，不反映在现金流量表中。

B面：不匹配的扩张战车

2013年11月底合兴包装与青岛海尔签订协议，在青岛胶州海尔工业园投资2.4927亿元为青岛海尔提供配套包装服务。

但5个月后记者到位于青岛胶州营海镇海尔工业园采访时，被告知该项目尚未开工，园区员工对该项目也不知情。

截至去年底，合兴包装在青岛已拥有三家包装工厂。2009年合兴变更募投资金投资5162.8万元在青岛设立青岛合兴，当年6月工厂投产。此前已拥有注册200万元的青岛世凯威有限公司，2013年底又出资1920万元收购青岛雄峰印刷包装有限公司。

青岛合兴投产后多年盈利甚微。2010年仅盈利203.04万元，2011年盈利51.66万元。

2012年以后合兴包装年报未再披露青岛合兴盈亏细节，但从披露的分地区营收看，2012年华东地区营收由前一年的2.13亿元下降到1.87亿元。

青岛合兴本意为青岛啤酒提供配套服务，但青岛啤酒采购管理本部一位高管告诉记者，要成为青啤的供应商需要从一套程序中脱颖而出，这可能需要数年时间。而且实际上能晋升为正式供应商需要有一些新的亮点，比如能降低成本，或者能提升现有品种的档次。

借助2013年底收购青岛雄峰印刷包装有限公司，合兴包装终于切入青啤供应商行列，但收购产生的商誉也高达1720万元。

青岛啤酒采购管理本部高管告诉21世纪经济报道记者，今年青啤与合兴的合作会取得实质性突破。这意味着历时5年的长途跋涉，合兴终于获得青啤包装的批量订单。

一位包装行业的资深人士告诉记者，据他了解的情况，合兴全国新建十几家工厂只有一两家能实现盈利。他告诉记者，合兴在全国各地建厂，工厂虽然好建，但人才储备却没有跟上，老工厂里的一个普通工人随时被调到新工厂做生产线的工长，但实际上这个人可能还不具备工长的水平，直接结果就是导致废品率居高不下。

记者随后向行业内另外一家企业高管求证，他告诉记者，合兴的扩张模式说出来很简单，到一个地方新建工厂，然后高薪挖人，然后超低价拿合同。别人一块他九毛，别人九毛他八毛。不是按核算的成本加利润报价，而是看别人报多少，以比别人低的价格抢合同，而以这种方式抢得的订单大多赔本赚吆喝。

合兴包装证券代表王萍萍驳斥了只有一两家工厂盈利的说法。她说，有些刚刚建起来的工厂确实不盈利，要有一个培育期，但大部分工厂还是赚钱的。